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第6部分（第2页）

【格雷厄姆投资理念】

格雷厄姆认为，投资者应当注意几种典型的“特别情况”的处理，因为这种“特别情况”的出现，会有助于投资者获得额外投资收益。

他说，例如当一家上市公司有可能被另一家公司兼并时，这时候就属于一种“特别情况”。兼并公司要想兼并被兼并公司，就必须开出比实际价格更高的要价，而这就使得它的股票持有者一夜间获得一大块差额。

因为谁都知道，对于准备扩大规模的上市公司来说，与其新建一家公司，不如直接从股市上去收购一家现成的公司爽快。而这时候兼并公司为了实现自己的企图，就必须获得被兼并公司大多数股东的同意，从而它必须开出明显高于现在股价的收购价。

在这个过程中，投资者如果拥有被兼并公司的股票，就能在这种股价被抬高的过程中趁此获利。

格雷厄姆举例说，1962年10月美国斯陶弗化学公司准备兼并纤维胶公司时，纤维胶公司已经同意出售它持有的资产给对方公司了，可是却遭到美国司法部的反对，因而兼并计划被搁置下来。司法部反对的主要依据是《反托拉斯法》。

这时候，另一家想兼并纤维胶公司的美国福特公司提出一则新方案，并且于1963年提高收购价格，把纤维胶公司的股价提高到60美元。

这表明，如果兼并方案最终能取得成功，这时候的股东将会得到一笔上涨了80％的以现金计算的股票，另外再加上由纤维胶公司持有的蒙桑托化学公司的股票。也就是说，一共可以获得30％的投资收益。不过，这笔收益也有可能会遭到滞付。

1963年5月，该兼并方案被股东大会认可，然而同样遭到美国司法部反对。随之而来的是，该股票的价格又重新回到它过去的水平。

1963年7月，美国地方法院支持这次兼并，随后美国高等法院也在8月放弃了反对兼并行动，从而使得这项兼并计划最终得以实施。

就这样，1963年11月美国纤维胶公司用现金购买的股价加上蒙桑托化学公司的股价合计高达82美元，到当年年末股价就上涨到美元。

换句话说，投资者如果在1963年1月买入该股票，并且在当年年末卖出，将能获得40％的投资获利。

格雷厄姆特别指出，同一家上市公司被兼并，前者失败了，后者成功了，很重要的一个原因是后者的出价更高。

从表面上看，前者的兼并方案遭到司法部反对，所以没有成功，而实际上，后者的兼并方案也是遭到司法部反对的，最终又怎么成功了呢？更关键的因素是后者的出价高。由于被兼并公司能找到出价更高的兼并者，所以前者注定要让位给后者的。

格雷厄姆一直持这样一种观点：对于股票销售或清算来说，只要以低于现在股价75％的价格买入股票，就几乎没有真正的投资风险。反过来说，投资者如果以现在的价格买入这只股票，如果购买价低于将来该公司被兼并时股价的75％，几乎同样不存在真正的投资风险。这是一个问题的两个方面，只不过是往前看还是往后看罢了。

具体到这个案例来说，即使福特公司的这个兼并方案仍然最终被反托拉斯行动所阻止，出现第三个兼并者也是完全可能的。

因为在这种兼并关系中，兼并方和被兼并方完全是非竞争关系，最终总有办###避开司法攻击而得以实施。即使这种兼并方案麻烦多多，投资者也能从中获得额外收益。

正如华尔街上的一句传统格言所说：“决不买进一场诉讼。”意思是说，如果兼并方案遭到司法部反对而引起法律纠纷，这时候投资者尤其是那些投机者会纷纷抛出股票，从而使得股价大大低于实际价值的。

可是格雷厄姆认为，这又说明了什么呢？这恰恰说明这种股票的价格将来一旦回升，投资者将能从中获得巨额利润。

不过他也认为，类似于这种“特别情况”的处理属于一种专门投资技巧，只适合于一小部分进攻型投资者掌握，并不是每个投资者都能掌握的，关于这一点需要特别指出。

【格雷厄姆智慧结晶】

格雷厄姆认为，当一家上市公司传出被另一家公司兼并的消息时，它的股价会有一个较大幅度的上升。好好把握这种投资机会，会比平时获得更多的额外收益。

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面临清算时的股价诱惑力大（1）

讨论重组程序时，我们给出了处于财务清算中的两个不同例子：菲斯克橡胶公司和斯塔贝克公司。前者将证券以低得可怜的价格出售，这与其代表的流动资产价值极不相称；后者的票据（利率为6％）价格与股票价格也极不相符。一般说来，当财务清算最终实现了大量价值时，人们将发现，高级证券卖得实在太便宜了。这个特点有双重意义。它先是我们极力反对人们以投资性价格购买一家可能陷入财务困境的公司发行的任何证券；现在又使我们认为，在财务危机出现以后，它们可能创造出诱人的机会来。

——本杰明·格雷厄姆

【格雷厄姆投资理念】

格雷厄姆认为，当一家上市公司陷入财务危机尤其是面临清算时，它的股票价格和内在价值背离的情况司空见惯。

这种现象说明两点：一方面，投资者这时候就不能再以投资眼光购买该股票了，因为在它身上充满了投机性；反过来，也正因这种股票这时候充满了投机，当它出现财务危机后，会对投资者产生更大的诱惑。

他举例说：美国股市上有一家上市公司名叫菲斯克橡胶公司。1932年4月，它发行在外的第一抵押债券有760万美元，每100美元票面债券交易价格为16美元，年利率8％；发行在外的信用债券一共有820万美元，每100美元票面债券交易价格为11美元，年利率。两者合计，表明该公司的证券市场总价值为760×16％＋820×11％＝万美元。

与此同时，该公司1932年6月30日资产负债表项目表明，这时候它的各项财务数据是：①拥有现金万美元；②应收账款减去备抵项目后余额为万美元；③存货按成本价和市场价格中较低者计算为万美元；④应收账款万美元；⑤固定资产减去折旧后的净值为2335万美元。

这表明，该公司的股票价格和内在价值相比产生了严重背离：股票总价值只有万美元，还不到现金储备的13，刚刚超过14；与净速动资产总额①＋②＋③－④＝＋＋－＝万美元相比，还不到它的17；如果包括固定资产净值，更是只相当于它的120！

至此，无论哪一位投资者都能看出来，购买这样的证券不但不会有任何风险，而且还会有巨额获利回报。

看一看该公司后来的发展轨迹吧：1931年1月该公司宣布接管，1932年第一抵押债券的价格就下跌到100美元票面为16美元，1933年实施重组计划后，投资者从中得到40％的现金及后续公司的证券。1933年年末，现金和后续证券总价值马上回归到与其自身等额的水平，即在短短的两年间，该债券价格就从16美元上涨到100美元！

与此同期，相应地，1932年该公司的信用债券价格下跌到100美元票面为美元，1933年实施重组计划后，投资者从中得到37％的现金以及后续公司证券。1933年年末，现金和后续证券的总价值回归到它自身价值的70％左右，即在短短的两年间，该债券的价格就从11美元上涨到70美元！

还有一个典型案例是安大略电力服务公司的股票。该公司发行在外的第一抵押债券1950年到期，年利率为，1932年7月1日停止支付利息，随即宣布公司重组方案。

消?

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